Phân tích sau sự kiện: Giá dầu âm và các sàn CFD bị động

Vào ngày 20 tháng 4 năm 2020, hợp đồng tương lai dầu thô West Texas Intermediate (WTI) giao tháng 5 đã đóng cửa ở mức đáng kinh ngạc là -$37.63 mỗi thùng. Đây không phải là lỗi hệ thống; đó là hệ quả trực tiếp của động lực thị trường vật chất va chạm với các công cụ tài chính. Lần đầu tiên trong lịch sử, một hợp đồng hàng hóa lớn được giao dịch ở mức giá trị âm. Giả định phổ biến rằng một mức giá, dù nhỏ nhất, sẽ luôn dương đã bị phá vỡ. Màn hình giao dịch hiển thị những con số trước đây được coi là không thể.

Sự kiện này bắt nguồn từ tình trạng dư cung dầu thô trầm trọng, trầm trọng hơn do các đợt phong tỏa toàn cầu đã làm suy giảm nhu cầu. Nút thắt quan trọng là khả năng lưu trữ tại Cushing, Oklahoma, trung tâm giao nhận chính cho hợp đồng tương lai NYMEX WTI. Với các bể chứa gần đầy công suất, các nhà sản xuất và nhà giao dịch giữ vị thế mua (long) đối mặt với một tình thế khó xử ngay lập tức: nhận giao dầu vật chất mà họ không thể lưu trữ, hoặc trả tiền cho người khác để gánh vác nghĩa vụ của họ. Chi phí cho việc chuyển giao này đã đẩy giá hợp đồng tương lai xuống vùng âm chưa từng có.

Những tác động đối với những người tham gia thị trường, đặc biệt là những người giao dịch Hợp đồng Chênh lệch (CFD) liên quan đến WTI, là ngay lập tức và sâu sắc. Nhiều nhà môi giới CFD, với hệ thống và mô hình rủi ro dựa trên giả định giá không âm, đã rơi vào tình trạng khó khăn về hoạt động. Các hệ thống tài chính làm nền tảng cho các thị trường này đơn giản là không được thiết kế cho một kịch bản mà giá trị của tài sản có thể giảm xuống dưới 0.

Để hiểu sự cố WTI, cần phân biệt giữa hợp đồng tương lai giao nhận vật chất và CFD thanh toán bằng tiền mặt. Hợp đồng tương lai WTI, về bản chất, là giao nhận vật chất. Khi hợp đồng tháng 5 năm 2020 đến gần ngày đáo hạn vào ngày 21 tháng 4, những người giữ vị thế mua (long) có nghĩa vụ phải nhận giao 1.000 thùng dầu thô mỗi hợp đồng hoặc đóng vị thế của họ trước khi đáo hạn. Với việc kho chứa vật chất tại Cushing đã cạn kiệt, khả năng nhận giao hàng trở nên có vấn đề, và chi phí tìm người chấp nhận giao hàng đã tăng lên đáng kể.

Sự tuyệt vọng này của những người giữ vị thế mua đã trực tiếp chuyển hóa thành giá hợp đồng tương lai. Người mua thực chất được bồi thường để gánh vác nghĩa vụ giao hàng, đẩy giá xuống dưới 0. Ví dụ, nếu một người giữ vị thế mua muốn tránh giao hàng vật chất, họ có thể đề nghị người mua $30 mỗi thùng để nhận hợp đồng. Người mua sau đó sẽ nhận được dầu và $30. Động lực này đã đẩy giá ngày càng xuống dưới 0, đạt đỉnh điểm là mức đóng cửa -$37.63.

Ngược lại, hợp đồng CFD được thanh toán bằng tiền mặt. Người giữ CFD không nhận giao tài sản cơ sở vật chất. Lợi nhuận hoặc thua lỗ của họ chỉ đơn giản là chênh lệch giữa giá mở cửa và giá đóng cửa của hợp đồng, nhân với quy mô hợp đồng. Tuy nhiên, giá của CFD WTI thường được suy ra từ hợp đồng tương lai WTI cơ sở. Điều này có nghĩa là khi giá hợp đồng tương lai giảm mạnh xuống vùng âm, giá CFD cũng giảm theo, tạo ra một vấn đề phức tạp và tức thời cho các nhà môi giới có hệ thống nội bộ không được cấu hình để xử lý các giá trị như vậy.

Kiến trúc kỹ thuật của hầu hết các nền tảng giao dịch CFD và hệ thống quản lý rủi ro liên quan của chúng về cơ bản được xây dựng dựa trên giả định rằng giá tài sản sẽ luôn dương. Đây không phải là một sai sót nhỏ; đó là một nguyên tắc cơ bản trong thiết kế của chúng. Khi giá WTI chuyển sang âm, nhiều hệ thống đã gặp phải các lỗi nghiêm trọng.

Một số nền tảng chỉ hiển thị 'zero' hoặc một giá trị dương nhỏ, không phản ánh được giá âm thực tế của hợp đồng tương lai cơ sở. Các nền tảng khác gặp phải tình trạng đóng băng hệ thống hoặc lỗi xử lý, khiến chúng không thể thực hiện giao dịch hoặc tính toán yêu cầu ký quỹ (margin) một cách chính xác. Hạn chế kỹ thuật này có nghĩa là các nhà môi giới không thể quản lý hiệu quả các vị thế của khách hàng hoặc mức độ rủi ro của chính họ theo thời gian thực. Nhân viên phải can thiệp thủ công, đây là một quá trình chậm và dễ xảy ra lỗi trong các giai đoạn biến động và căng thẳng cực độ.

Cuộc chạy đua để cập nhật phần mềm, điều chỉnh nguồn cấp giá và sửa chữa giao dịch thủ công là một công việc tốn kém và hỗn loạn đối với nhiều công ty. Nó đã làm nổi bật một lỗ hổng cấu trúc trong toàn ngành, cho thấy rằng ngay cả công nghệ tài chính tinh vi cũng có thể bị bất ngờ bởi các sự kiện thị trường chưa từng có khi các giả định cốt lõi bị vi phạm. Đây ban đầu không phải là lỗi của con người, mà là sự mù quáng mang tính hệ thống đối với một kịch bản ngoại lệ.

Các nhà giao dịch bán lẻ giữ vị thế mua (long) CFD WTI đã phải đối mặt với những khoản lỗ trên giấy tờ thảm khốc khi giá giảm mạnh. Tuy nhiên, một khuôn khổ pháp lý quan trọng, đặc biệt là ở châu Âu, đã cung cấp một biện pháp bảo vệ cốt yếu: bảo vệ số dư âm (NBP). Theo các quy tắc do Cơ quan Chứng khoán và Thị trường Châu Âu (ESMA) đặt ra, nghĩa vụ của khách hàng bán lẻ được giới hạn ở số dư tài khoản của họ. Điều này có nghĩa là khách hàng không thể mất nhiều tiền hơn số tiền họ đã nạp vào nhà môi giới của mình. Sự can thiệp của ESMA, vốn cũng giới hạn đòn bẩy (leverage) của khách hàng bán lẻ ở mức 1:30 cho các cặp tiền tệ chính và 1:20 cho các chỉ số và hàng hóa, đã chứng tỏ là rất cần thiết.

Ví dụ, nếu một nhà giao dịch bán lẻ với tài khoản £1,000 giữ một vị thế CFD WTI và giá giảm từ $10 xuống -$30, gây ra khoản lỗ £4,000 trên vị thế đó, NBP sẽ đảm bảo tài khoản của khách hàng không thể xuống dưới 0. Nhà môi giới sẽ hấp thụ khoản chênh lệch £3,000. Nhân lên trên hàng ngàn khách hàng bán lẻ, những khoản thiếu hụt cá nhân này đã tích lũy thành những khoản lỗ đáng kể, không lường trước được cho các công ty môi giới.

Nếu không có NBP, một bộ phận lớn công chúng giao dịch bán lẻ sẽ phải đối mặt với phá sản cá nhân. Trong khi biện pháp bảo vệ này che chắn cho các nhà đầu tư cá nhân, nó đồng thời chuyển toàn bộ rủi ro sự kiện thị trường cực đoan trực tiếp vào bảng cân đối kế toán của các nhà môi giới. Cơ chế này đã được thử nghiệm kỹ lưỡng bởi sự cố WTI, cho thấy vai trò quan trọng của nó trong việc bảo vệ người tiêu dùng trong các sự kiện thiên nga đen.

Cách các nhà môi giới CFD phản ứng với giá WTI âm đã khác nhau đáng kể, phản ánh sự khác biệt trong khuôn khổ quản lý rủi ro, vốn hóa tài chính và sự linh hoạt trong hoạt động của họ. Một số công ty đã hành động nhanh chóng và minh bạch, hấp thụ các khoản lỗ phát sinh của khách hàng bán lẻ và tuân thủ đầy đủ bảo vệ số dư âm.

Pepperstone, được quản lý bởi các tổ chức như FCA và ASIC, và IC Markets, được quản lý bởi ASIC và CySEC, nằm trong số những nhà môi giới đã công khai xác nhận rằng họ sẽ chi trả tất cả các khoản lỗ của khách hàng phát sinh từ giá WTI âm. Cách tiếp cận này, dù tốn kém về mặt tài chính, đã củng cố danh tiếng của họ về việc bảo vệ khách hàng và tuân thủ quy định. XM, cũng được quản lý bởi CySEC và ASIC, tuyên bố họ đã xử lý tình huống mà không gặp vấn đề gì, ngụ ý rằng thanh khoản và hệ thống của họ đã đối phó được.

Tuy nhiên, các nhà môi giới khác lại áp dụng những lập trường gây tranh cãi hơn. Plus500 và AvaTrade, cả hai đều là những nhà môi giới lớn, đã thông báo cho khách hàng rằng các vị thế WTI của họ sẽ được đóng ở mức giá 0 hoặc hơi dương, qua đó bảo vệ các nhà môi giới khỏi toàn bộ tác động của biến động giá âm. Quyết định này, trong khi bảo vệ bảng cân đối kế toán của họ, đã dẫn đến sự bất mãn đáng kể từ khách hàng và, trong một số trường hợp, các thách thức pháp lý từ những khách hàng cảm thấy vị thế của họ bị thao túng không công bằng hoặc họ bị ngăn cản khỏi việc có thể hưởng lợi từ một đợt phục hồi giá sau đó (điều không xảy ra đối với hợp đồng tháng 5). OANDA, với lịch sử lâu đời và quy định đa khu vực pháp lý, được cho là đã thực hiện các bước để đóng trước các vị thế WTI trước khi giá giảm mạnh nhất, đây là một biện pháp chủ động.

Sự khác biệt trong phản ứng của các nhà môi giới này làm nổi bật tầm quan trọng của việc xem xét kỹ lưỡng các chính sách của một công ty về các điều kiện thị trường cực đoan, chứ không chỉ các điều khoản giao dịch thông thường của họ. Sự kiện này đã chứng minh rằng không phải tất cả các nhà môi giới đều được trang bị hoặc sẵn sàng hấp thụ toàn bộ cú sốc tài chính từ một bất thường thị trường chưa từng có.

Các phản ứng chọn lọc của nhà môi giới đối với giá WTI âm, tháng 4 năm 2020

Trong bối cảnh giá WTI sụp đổ, các cơ quan quản lý tài chính lớn, bao gồm FCA tại Vương quốc Anh, ASIC và CySEC, đã không ban hành các chỉ thị khẩn cấp cụ thể. Hành động của họ chủ yếu mang tính phản ứng, tập trung vào việc kiểm tra sau sự việc về cách từng broker đã xử lý tình huống và liệu các quy tắc bảo vệ người tiêu dùng hiện hành, đặc biệt là bảo vệ số dư âm, có được duy trì hay không.

Ví dụ, biện pháp can thiệp sản phẩm của ESMA đối với các Hợp đồng chênh lệch (CFD), quy định bảo vệ số dư âm cho khách hàng bán lẻ trên toàn EU, đã chứng tỏ là một cơ chế vô giá. Khuôn khổ này, được triển khai vào năm 2018, đã ngăn chặn một làn sóng vỡ nợ cá nhân trong số các nhà giao dịch bán lẻ châu Âu. Nếu không có các quy định hiện hành này, hậu quả tài chính đối với các nhà đầu tư cá nhân sẽ nghiêm trọng hơn nhiều. Đây là phần mà hầu hết các hướng dẫn thường bỏ qua: các cơ quan quản lý không ngăn chặn mọi bất thường của thị trường, nhưng các khuôn khổ đã thiết lập của họ giúp kiềm chế thiệt hại khi những sự kiện như vậy xảy ra.

Các cơ quan quản lý sau đó đã xem xét việc tuân thủ NBP của các broker và hành vi chung của họ trong cuộc khủng hoảng. Bất kỳ công ty nào bị phát hiện vi phạm các quy tắc bảo vệ khách hàng hoặc hành động không công bằng đều có thể đối mặt với các hành động thực thi, mặc dù các hình phạt công khai cụ thể trực tiếp do sự kiện WTI gây ra còn hạn chế. Sự cố này đóng vai trò là một bài kiểm tra căng thẳng cho các khuôn khổ pháp lý này, xác nhận hiệu quả của chúng trong việc bảo vệ khách hàng bán lẻ khỏi rủi ro giảm giá cực đoan.

Sự cố WTI đã gây ra gánh nặng tài chính đáng kể và, trong nhiều trường hợp, chưa từng có đối với các công ty môi giới Hợp đồng chênh lệch (CFD). Mặc dù số liệu chính xác thường được giữ bí mật, một số công ty đã báo cáo khoản lỗ hàng triệu đô la. Những khoản lỗ này phát sinh trực tiếp từ việc tuân thủ bảo vệ số dư âm cho khách hàng bán lẻ và, trong một số trường hợp, bù đắp các chênh lệch giá âm nơi hệ thống của họ không xử lý đúng cách.

Hãy xem xét một kịch bản giả định: một broker có 5.000 khách hàng bán lẻ, mỗi người giữ một vị thế mua tương đương 10 thùng WTI. Nếu giá giảm từ, chẳng hạn, 10 USD/thùng xuống -35 USD/thùng, điều đó đại diện cho khoản lỗ 45 USD/thùng. Đối với tổng mức độ tiếp xúc của khách hàng là 50.000 thùng (5.000 khách hàng * 10 thùng), tổng thiệt hại lên tới 2.250.000 USD. Con số này chỉ tính đến các khoản lỗ trực tiếp do bảo vệ số dư âm và không bao gồm chi phí vận hành liên quan đến việc sửa lỗi hệ thống, nhu cầu thanh khoản tăng lên hoặc các khoản phí pháp lý tiềm năng.

Các broker nhỏ hơn, ít vốn hơn phải đối mặt với các mối đe dọa hiện hữu, với một số được báo cáo là gần phá sản hoặc yêu cầu bơm vốn nhanh chóng từ các công ty mẹ. Ngay cả các công ty đã thành lập cũng trải qua căng thẳng thanh khoản đáng kể. Sự kiện này đã nhấn mạnh tầm quan trọng của việc vốn hóa mạnh mẽ và quản lý thanh khoản hiệu quả, vì các bài kiểm tra căng thẳng tiêu chuẩn thường không lường trước được kịch bản giá hàng hóa âm.

Tác động minh họa của giá WTI âm lên bảng cân đối kế toán của Broker

Ngoài các chi phí tài chính, sự kiện WTI đã phơi bày những yếu kém đáng kể trong hoạt động của ngành môi giới CFD. Vấn đề cốt lõi là các nền tảng giao dịch, phần mềm quản lý rủi ro và hệ thống back-office không được thiết kế để xử lý giá dưới 0. Sự thiếu sót về cấu trúc này đã dẫn đến một loạt các vấn đề.

Nhiều nhà môi giới đã gặp phải tình trạng hệ thống bị treo, hiển thị giá không chính xác (thường chỉ là '0'), hoặc không ghi nhận được các giá trị giảm nhanh chóng. Các cơ chế margin call tự động, được thiết kế để đóng vị thế trước khi tài khoản âm, đã không kích hoạt ở các mức thích hợp vì chúng được lập trình với mức giá sàn dương. Điều này đã khiến nhiều lưới an toàn tự động trở nên không hiệu quả.

Sự cần thiết phải can thiệp thủ công trong giai đoạn biến động như vậy đã tạo ra rủi ro vận hành lớn. Các điều chỉnh thủ công vốn chậm và dễ xảy ra lỗi, đặc biệt khi xử lý hàng ngàn vị thế của khách hàng dưới áp lực cực lớn. Trên thực tế, bộ phận giao dịch sẽ hỏi lại hai lần, nếu hệ thống cho phép; trong trường hợp này, chính các hệ thống là điểm khởi đầu của sự cố. Sự cố này đòi hỏi phải cập nhật ngay lập tức, thường tốn kém, phần mềm và cơ sở hạ tầng trên toàn ngành, nhằm khắc phục sự thiếu sót mang tính hệ thống đối với một điều kiện thị trường bất thường.

Sự kiện giá WTI âm đã là một lời cảnh tỉnh, thúc đẩy việc đánh giá lại toàn ngành đối với các sản phẩm CFD hàng hóa. Nhiều nhà môi giới đã nhanh chóng điều chỉnh các thông số kỹ thuật CFD WTI của họ để giảm thiểu rủi ro tương tự trong tương lai. Một thay đổi phổ biến là tăng yêu cầu margin đối với các hợp đồng WTI, làm cho việc nắm giữ vị thế trở nên tốn kém hơn, và do đó giảm mức độ tiếp xúc với rủi ro đầu cơ.

Quan trọng hơn, nhiều công ty cũng đã giới thiệu ngày hết hạn sớm hơn cho các hợp đồng CFD WTI của họ so với hợp đồng futures cơ bản. Chiến lược này tạo ra một vùng đệm, đảm bảo rằng các vị thế CFD hết hạn trước thời gian giao hàng vật chất của hợp đồng futures, từ đó tránh được rủi ro trực tiếp từ các biến động giá cực đoan có thể xảy ra khi hợp đồng futures gần đến ngày hết hạn. Ví dụ, một CFD WTI hiện có thể hết hạn một tuần trước hợp đồng futures NYMEX cơ bản.

Các tuyên bố miễn trừ trách nhiệm trên các trang web của nhà môi giới và nền tảng giao dịch cũng được cập nhật để đề cập rõ ràng khả năng định giá âm đối với một số loại hàng hóa nhất định. Các công ty như FOREX.com đã xem xét các sản phẩm CFD hàng hóa của họ để đảm bảo tuân thủ và giảm thiểu rủi ro, trong khi các công ty khác như FxPro đã thực hiện các thông số rủi ro nghiêm ngặt hơn. Thị trường đã cùng nhau thừa nhận rằng điều từng được coi là không thể giờ đây là một rủi ro đã biết, mặc dù hiếm gặp, đòi hỏi các biện pháp bảo vệ vận hành và hợp đồng cụ thể.

Đối với các nhà giao dịch, sự cố WTI là một lời nhắc nhở rõ ràng về rủi ro đối tác và tầm quan trọng của việc thẩm định kỹ lưỡng khi lựa chọn nhà môi giới CFD. Mặc dù spread cạnh tranh và nền tảng tinh vi vẫn là những yếu tố cần xem xét, nhưng khả năng phục hồi của hoạt động và khung quản lý rủi ro của nhà môi giới cũng quan trọng không kém, nếu không muốn nói là hơn. Một nhà môi giới công bố rõ ràng cách họ quản lý giá âm hoặc các điều kiện thị trường bất thường sẽ mang lại sự minh bạch và an tâm hơn.

Khi đánh giá các công ty, hãy ưu tiên những nhà môi giới được quản lý bởi nhiều cơ quan có uy tín, nổi tiếng về giám sát chặt chẽ, chẳng hạn như FCA ở Vương quốc Anh, ASIC ở Úc, hoặc CFTC/NFA ở Hoa Kỳ đối với các nhà môi giới hoạt động tại đó. Các cơ quan quản lý này thực thi các yêu cầu về vốn và các quy tắc bảo vệ khách hàng như bảo vệ số dư âm (negative balance protection). Các công ty có lịch sử hoạt động lâu dài và thành tích vượt qua nhiều chu kỳ thị trường khác nhau, chẳng hạn như OANDA (thành lập năm 1996) với quy định đa khu vực pháp lý (FCA, CFTC/NFA, ASIC, IIROC), thường sở hữu các khung quản lý rủi ro được phát triển và thử nghiệm kỹ lưỡng hơn.

Hãy tìm hiểu chính sách đã công bố của nhà môi giới về việc xử lý các sự kiện thị trường cực đoan. Nền tảng của họ có hỗ trợ rõ ràng giá âm không? Chính sách margin call của họ có rõ ràng và hiệu quả không? Sự kiện WTI đã chứng minh rằng ngay cả các công ty có sự hiện diện đáng kể trên thị trường cũng có thể phản ứng khác nhau. Việc lựa chọn một nhà môi giới với các chính sách rủi ro rõ ràng, thận trọng và được hỗ trợ bởi quy định mạnh mẽ không chỉ là một sự ưu tiên; đó là một điều cần thiết để bảo vệ vốn trước các bất thường thị trường không lường trước được.

Việc định giá âm của dầu thô WTI vào tháng 4 năm 2020 là một khoảnh khắc độc đáo, mang tính hướng dẫn trong lịch sử tài chính. Nó đã chứng minh rõ ràng rằng ngay cả các thị trường đã hình thành sâu rộng cũng có thể tạo ra những kết quả mà trước đây được cho là không thể. Sự kiện này đã phơi bày những hạn chế cơ bản trong các mô hình rủi ro hiện hành và các giả định kiến trúc của hệ thống giao dịch trên toàn ngành môi giới CFD.

Những bài học rút ra không chỉ giới hạn trong giao dịch hàng hóa. Chúng nhấn mạnh sự cần thiết quan trọng đối với các nhà môi giới trong việc duy trì cơ sở hạ tầng thích ứng, kiên cường, có khả năng xử lý các điều kiện thị trường thực sự không lường trước được. Đối với các nhà giao dịch, sự cố này nhấn mạnh sự cần thiết phải thực hiện sự cẩn trọng liên tục, không chỉ trong việc hiểu các rủi ro thị trường cố hữu của các công cụ đã chọn mà còn trong việc đánh giá khả năng phục hồi hoạt động và tài chính của đối tác giao dịch của họ. Các bất thường thị trường trong tương lai, mặc dù có thể khác nhau về biểu hiện cụ thể, chắc chắn sẽ kiểm tra cùng các hệ thống và giả định cơ bản. Hãy chuẩn bị cho những gì sắp tới.